Въезжаем в кризис

Украинская экономика вновь становится слишком зависимой от благосклонности иностранных портфельных инвесторов. Чтобы избежать валютного и финансового кризиса, необходимо смягчить денежно-кредитную политику.
Украина возвращается на внешний долговой рынок. Министерство финансов провело роуд-шоу еврооблигаций на сумму от 500 млн долларов, а банки один за другим объявляют о привлечении синдицированных кредитов. Такой всплеск активности отнюдь не связан с улучшением условий заимствований. Наоборот, после того как международное рейтинговое агентство Standard & Poor's (S&P) на ступеньку снизило долгосрочный рейтинг нашей страны, доходность отечественных еврооблигаций достигла четырехлетнего максимума. Выходить на внешний рынок украинские предприятия и банки вынуждает нехватка внутренних ресурсов.

Краткосрочные обязательства перед иностранными кредиторами (а это 26,4 млрд долларов по итогам марта) стремительно приближаются к объему золотовалютных резервов НБУ.

Живя в долг, наше государство наращивает торговый дефицит: только по итогам первого квартала отрицательное сальдо текущего счета увеличилось втрое — до 3,6 млрд долларов. Этот дефицит финансируется не только при помощи прямых инвестиций (2,4 млрд долларов, причем более половины из них приходится на банки), но и за счет спекулятивного капитала, который в любой момент может уйти из страны. Тем более что иностранцы активно продают отечественные ценные бумаги из-за переоценки рисков Украины, снижения ее кредитного рейтинга и ревальвации гривни.

На долговой игле

За последние полтора года наш внешний долг увеличился почти вдвое и к апрелю достиг 92,5 млрд долларов. Страну захлестнул кредитный бум: автомобили и бытовая техника, ввезенные на условиях товарного кредита, продаются в рассрочку благодаря банкам, наращивающим кредитование за счет внешних заимствований. Люди живут не по средствам, а торговля и финансовый сектор растут как на дрожжах.

На этом фоне не заметна неоднородность национальной экономики. Процветающая глобализированная часть ориентирована на потребление и зависит от внешних займов. А производство для внутренних нужд и инфраструктура остаются без необходимых инвестиций. Между тем быстрое наращивание долгов создает риски для украинской экономики в целом. Так, на 1 апреля 2008-го отношение валового внешнего долга нашей страны к экспорту товаров и услуг составило 135,7%, тогда как опасным для развивающихся государств считается показатель 150%. По прогнозам S&P, более высокая, чем у торговых партнеров, инфляцияувеличит дефицит счета текущих операций: он вырастет с 8,4% поступлений по текущему счету в 2007-м до 20% — в 2009-м. Ожидается, что потребность Украины во внешнем финансировании увеличится, и любое изменение условий кредитования из-за рубежа тут же отразится на реальном секторе экономики, качестве банковских активов и стабильности национальной валюты.

Попытки бороться с инфляцией (при помощи сжатия денежной массы, укрепления гривни, а также снижения ввозных пошлин) только усугубляют перекосы в платежном балансе. А торможение кредитования предприятий ударит по экономическому росту и способности погашать накопившиеся долги. Тем более что заимствования в основном идут не на развитие внутреннего производства, а на финансирование импорта.

Известно немало примеров валютных и финансовых кризисов в странах с растущими экономиками. В 90-х годах прошлого века жертвами так называемых валютных кризисов второго поколения, спровоцированных бегством портфельных инвеcторов, стали Мексика, Аргентина и Россия. Украина находилась на грани обвала гривни в 2004 году, в период президентских выборов. Сейчас оптимисты уверены, что избежать подобных проблем мы сможем благодаря притоку инвестиций. Однако иностранный капитал влечет в нашу страну не ее инвестиционная привлекательность, а снижение доходности активов в США. Федеральная резервная система пошла на смягчение монетарной политики, за последние полтора года снизив ставку рефинансирования с 5,25 до 2%. В результате спекулятивный капитал уходит в страны с большей доходностью инвестиций. Но как только в Соединенных Штатах перестанут бояться рецессии и накачивать экономику деньгами, эти денежные потоки сменят направление.

К концу года краткосрочный внешний долг Украины может достичь 20% ВВП. Если в 2009-м его не удастся рефинансировать, то на погашение не хватит годовой прибыли всей нашей экономики. Краткосрочные обязательства перед иностранными кредиторами (а это 26,4 млрд долларов по итогам марта) стремительно приближаются к объему золотовалютных резервов НБУ (35,4 млрд долларов по итогам июня). «В следующем году дефицит текущего и профицит финансового счетов могут сравняться. Не исключено, что приток валюты по финансовому счету не перекроет дефицит текущего счета, — считает аналитик инвестиционной компании (ИК) Dragon Capital Виталий Ваврищук. — Это создаст предпосылки для девальвации гривни. Нацбанку придется либо совсем уйти с межбанковского валютного рынка, либо поддерживать стабильность обменного курса, продавая доллары.»

Нестабильные потоки

«Судя по состоянию платежного баланса, девальвация гривни вполне реальна. Она начнется, когда инфляция пойдет на убыль. К концу года курс доллара вновь может вернуться к отметке 5,00–5,05 грн/долл.», — говорит начальник управления по работе с долговыми инструментами Альфа-Банка (Украина) Александр Печерицын.

В ближайшие месяцы объемы кредитования вообще могут снизиться, ведь банки все чаще повышают ставки по уже выданным кредитам и требуют их досрочного погашения.

В том, что национальная валюта будет дешеветь, уверены большинство финансистов. Однако неизвестно, окажется ли это единственным следствием структурных проблем нашей экономики. Нынешнюю экономическую ситуацию в Украине можно сравнить с тем положением, в котором в 90-х годах оказалась Мексика. У нас также мало источников внутренних сбережений, зато присутствуют потребительский бум, торговый дефицит, финансируемый за счет внешних заимствований, и высокая инфляция. В Мексике эксперты призывали правительство принять меры, чтобы снизить уязвимость национальной экономики — ее слишком сильную зависимость от притока краткосрочного капитала и дефицит платежного баланса при завышенном курсе песо. Однако из-за приближавшихся президентских выборов эти предостережения остались без внимания. В результате страна столкнулась с оттоком портфельных инвестиций и девальвацией национальной валюты. Мексике пришлось привлечь у Международного валютного фонда и США 53 млрд долларов и передать контроль над экономикой иностранцам. Теперь основу местной промышленности составляют «макиладоры» — заводы, построенные вдоль американской границы, которые не платят налоги и работают по давальческим схемам.

В Украине паника начнется, как только поступят сигналы еще от нескольких рейтинговых агентств. И ситуацией не преминут воспользоваться крупные спекулянты. «От любви до ненависти со стороны инвесторов-нерезидентов всего двадцать минут работы информагентств», — точно подметил в своей книге «Банковская тайна времен оранжевой революции» бывший руководитель НБУ Арсений Яценюк. Избежать реализации мексиканского сценария поможет переход к плавающему обменному курсу. Украинцы привыкают к колебаниям стоимости американской валюты и вряд ли станут скупать ее так же рьяно, как четыре года назад. В то же время повышение спроса на доллар позволит отвлечь деньги с товарного рынка и тем самым уменьшить инфляцию. Однако снижение притока инвестиций и вывод горячих денег вызовут не только подорожание доллара, но и проблемы в банковском секторе — его ликвидность и качество портфелей ухудшатся.

Аналитик ИК «Тройка Диалог Украина» Мария Майборода считает, что если еще одно агентство понизит рейтинг Украины, больше всего это отразится на стоимости банковских заимствований. Сейчас благодаря наличию у финучреждений мощных иностранных собственников сектор более стабилен, чем в 2004 году, но на иностранных собственников особо рассчитывать не стоит: по многим европейским банкам кризис ударил сильнее, чем по американским.

Кредитные риски

Пусковым механизмом валютных кризисов третьего поколения (вроде азиатского и болгарского, разразившихся в конце 90-х) является рисковая политика кредиторов. Над отечественным банковским сектором довлеют два фактора риска: антиинфляционная политика и агрессивное завоевание фининститутами розничного рынка. Национальный банк стремится укротить базовую инфляцию, ограничивая рост предложения денег. За полгода монетарная база увеличилась всего на 8,7%, а денежная масса — на 13,6% (в 2007-м эти показатели составили 14,2 и 16,4% соответственно). Свой вклад внесло и правительство: из-за приостановки финансирования из госбюджета капитальных расходов Минфин заморозил на счетах Госказначейства 5,7 млрд гривен, поэтому с начала года объем средств на корреспондентских счетах финучреждений снизился на 16%. В результате в мае свободная ликвидность банковской системы уменьшилась на 2,7 млрд — до критических 6,6 млрд гривен. Фининституты столкнулись с дефицитом средств не только на кредитование, но и на осуществление расчетов. Экономический рост не остановился только благодаря увеличению скорости обращения гривни (с начала года денежный мультипликатор повысился с 2,79 до 3,05).

Кроме того, ситуацию усугубляют отток вкладов предприятий (им тоже не хватает ликвидности) и осторожное отношение инвесторов к банковским облигациям. НБУ пытается поддерживать банки при помощи рефинансирования (в мае его объем составил рекордные 16,5 млрд гривен), но это не помогает. Стоимость кредитов растет, и получить к ним доступ предприятиям становится все сложнее. В июне промышленной компании было трудно взять ссуду даже под немыслимые в 2007-м 25% годовых в гривне. В ближайшие месяцы объемы кредитования вообще могут снизиться, ведь банки все чаще повышают ставки по уже выданным кредитам и требуют их досрочного погашения.

Слабые стороны отечественных финучреждений — использование для выдачи кредитов коротких ресурсов (из-за этого в 2004-м едва не рухнул банк «Аваль») и чрезмерная лояльность в потребительском кредитовании. Увеличивается даже официальное количество проблемных займов (1,31% — в начале января и 1,49% — в мае), хотя эти цифры, скорее всего, далеки от реальности (к примеру, в Казахстане, по данным S&P, доля «ссуд, подверженных стрессу», составляет 15–20% банковских портфелей, тогда как финучреждения декларируют этот показатель на уровне 2–4%). По мнению Виталия Ваврищука, в условиях высокого спроса на кредитные ресурсы и ограниченной ликвидности банки будут тщательнее выбирать заемщиков, из-за чего качество их кредитных портфелей улучшится.

Соломку подстелить

Национальный банк пытается нейтрализовать накапливающиеся в системе риски. Так, в ноябре 2007-го регулятор обязал фининституты резервировать средства, привлеченные от иностранных банков, а с февраля этого года при расчете регулятивного капитала учитываются валютные риски и риски ликвидности. В июне НБУ разработал постановление, ужесточающее требования к резервированию под потребительские кредиты. Это уменьшит количество займов, выдаваемых без первоначального взноса. Однако в условиях ограничительной монетарной политики банкам все равно придется занимать за рубежом, а увеличившиеся затраты они будут перекладывать на клиентов.

Уходить с валютного рынка Нацбанку не стоит. Чтобы нарастить резервы, регулятор может выкупать валюту, поступающую от заимствований. В этом плане интересен опыт Польши, к которому апеллирует глава НБУ Владимир Стельмах. Центробанк этой страны осуществляет инфляционное таргетирование и сделал курс злотого плавающим, но долговую валюту выкупает по официальному курсу.

В одиночку Нацбанк не справится ни с улучшением платежного баланса, ни со снижением уязвимости финансовой системы.

В одиночку Нацбанк не справится ни с улучшением платежного баланса, ни со снижением уязвимости финансовой системы. Увеличение внешних долгов и торгового дефицита, а также высокая инфляция и бум потребительского кредитования не ведут к неминуемой катастрофе. Все дело в способности экономических властей адекватно и своевременно реагировать на вызовы. Однако правительство и Национальный банк проводят несогласованную политику. Премьер-министр Юлия Тимошенко только 3 июля заявила, что Кабмин полностью согласовал с НБУ макроэкономические показатели на нынешний год. Однако детали не сообщаются, и вскоре может оказаться, что разногласия по-прежнему существуют. В частности, известно, что монетарное ведомство поддерживает позицию секретариата президента, и пересмотр бюджета-2008 возможен, только если его расходы не изменятся. Стельмах призвал правительство выполнять условия подписанного меморандума, то есть направлять дополнительные доходы на уменьшение дефицита бюджета.

Кроме ограничения расходов бюджета Украине также необходимо прибегнуть к таким непопулярным мерам, как ограничение потребительского кредитования, повышение коммунальных тарифов (это позволит избежать банкротства НАК «Нафтогаз України», которое всерьез напугает инвесторов). Для снижения инфляции эксперты предлагают вместо сжатия денежной массы упростить предприятиям агропромышленного комплекса доступ к дешевым кредитам. Иначе Украина не только замедлит темпы экономического роста, но и станет еще одним хрестоматийным примером валютно-банковских кризисов.

Авторы: Игорь Лавриненко, Наталья Задерей, в подготовке материала принимала участие Виктория Ковалева